一、金價的驅動力量是什麼？
黃金用來做什麼？抗通脹、避險。通俗的說，盛世太平時候做風險投資，百業蕭條、戰爭、通脹時期買黃金。 其實，金價的核心驅動力是美元信用的 變化。原來，黃金是世界主要國家的貨幣，具有貨幣屬性，後來黃金退出貨幣流通，貨幣功能幾乎消失，這才剩下抗通脹和避險的屬性。自從黃金退出貨幣流通之 後，人們用來交易的媒介就是政府創造出來的貨幣，貨幣可以想印多少就印多少，本質上沒有一個錨來控制其發行量。
印的太多了，人們就不相信它了，所以貨幣其實就是一種政府的信用。 因此，當這種貨幣的信用缺失時，往往黃金重新得到信任。當前的黃金是用美 元衡量的。由於美國的經濟和政治最強大，美元是最主要的儲備貨幣，曾經又有一個歷史，即只有美元和黃金按固定價格交換，而其他貨幣和美元掛鈎，所以美元和 黃金關係非常緊密。決定黃金的因素有很多，但從長期來看，美元信用的變化最為相關，兩者的吸引力在大部分情況下是此消彼長的關係。美元的信用有兩個最核心 的指標反映：美元指數、美元實際利率。美元是黃金計價單位，衡量美元強弱的一般用美元指數，這裡主要用相對主要貨幣的名義指數。
一般來說，當美國經濟強勁、政治實力和軍力強大、美元在貿易的地位高時，美元的信用傾向於較強，往往伴隨美元上行，壓制金價，反之亦然。但也 有少部分情況，美元與金價不是成逆相關關係。比如孟買爆炸、伊朗核危機、朝鮮導彈危機等美元和黃金同為避險資產，走勢正相關。再比如，1980年末，沃爾 克和里根推行強勢美元政策，美元開始進入第一輪牛市，但當時通脹和金價還在向階段頂峰衝刺。再比如，2005年10月，美國通脹抬頭，但美國處於加息周 期，美元反彈，黃金和美元同步上漲。但本文旨在簡化分析框架、找出基本邏輯，就不具體一一分析。
美元實際利率和黃金成相反關係。實際利率指名義利率減通脹，也就是說名義利率越高，打擊金價；通脹越高，支撐金價。名義利率本意是指實體經濟 的無風險回報率。在這裡一般用短期國債利率代替，但是短期國債利率和聯邦基金利率亦步亦趨，受其影響嚴重。這裡只能假設美國的聯邦基金利率是在追隨經濟的 回報率，也就是說經濟好才能加息，經濟差只能降息。但是短期國債利率不能完全和實體經濟回報率一致。
通脹具體指貨幣購買力，一般在經濟差、貨幣刺激造成貨幣購買力下降時候出現。經濟好的時候，一般通脹也高，那就要看名義利率與通脹的差值。在 比較少的情況下，名義利率較高同時通脹非常低，就是經濟高增長低通脹時，這時候最適合做風險投資。這種環境對黃金是最不利的，因為黃金沒有產出且有保存成 本，相對吸引力大大降低。同美元與金價關係不全部逆相關一樣，美元實際利率也不能完全解釋金價，尤其加息周期會主導用短期國債利率減CPI代表的美元實際 利率，比如2003-2006年美國加息周期，美元實際利率與金價同漲，後文有猜測性分析。
美國通脹保護債券收益率（相當於實際利率）和黃金價格在小區間也高度逆相關。這個遠比用美國國債利率扣除CPI得到的實際利率優美，因為 CPI是過往一年的物價同比變化受制於基數，而國債利率則是即時數據。美國通脹保護債券收益率就完美的解決了這個問題，可惜其歷史數據過短，無法採用。
美元和美元實際利率有何關係呢？美元指數是美元相對其他國家匯率的加成，包含了美國相對於其他國家的比較，糅雜的因素更多，比如貿易、政治博 弈等。美元實際利率反應的是美國名義利率扣除通脹後的實際回報，更多反應美國自己的經濟情況，並且受美聯儲貨幣政策明顯影響。從下圖可以看出，美元指數和 美元實際利率關聯度有，但不明顯。
特別指出一種情況，戰爭。戰爭對參戰國意味大量財政支出和債務水平提升，這往往意味要超發貨幣，靠貨幣貶值來降低債務水平，這時貨幣信用就降低了，黃金價值就提高了。大家說，黃金有避險屬性，就是這個邏輯。大型戰爭更是如此。
二、以美元和美元實際利率為主線，講講金價變化的歷史。在這裡的美元指1973年開始計量的美元相對其他國家的綜合匯率，即美元指數。美元實際利率，用美國一年期國債的名義收益率減美國CPI代替。
二戰結束後，世界各國核心問題是美元短缺：受戰爭蹂躪的國家迫切需要用以購買食品和設備的美元，通過使自己的貨幣兌美元貶值，可以增加本國的 產品出口獲得更多美元。二十世紀60年代，戰後從美國接過製造業產能的國家，比如德國、日本，製造業水平超過美國，大量向美國出口，美元大量流出，出現美 元過剩。但當時美元和黃金以35美元兌一盎司黃金掛鈎，這些國家就紛紛用手裡的美元換取黃金，以至於美國擔心黃金大幅減少在1971年8月15日，尼克松 宣布停止美元兌換黃金，美元相對黃金貶值，從35美元一盎司提價到42美元一盎司，黃金的第一輪牛市啟程。
二十世紀70年代，美國製造業繼續受制於成本提升等結構型問題，生產率大幅下滑。美國為了拯救經濟，降低失業率，大搞貨幣刺激，貨幣增速維持 在10%以上，外加1968年開始的越南戰爭和1973年、1979年的兩次石油危機刺激，導致三輪通脹飈漲。第一輪通脹在1971年被尼克松的價格管制 遏制，隨後通脹回落，當時黃金還和美元掛鈎。然而，價格管制導致產品供應無法滿足需求，通脹報復性回歸，第二輪通脹在第一輪石油危機的刺激下在1974年 末見頂，CPI峰值達到14%，實際收益率大幅下行至-5%，黃金創出第一輪牛市的頂峰，從1971年解除掛鈎時的35美元一盎司上漲到1974年的 160美元一盎司。通脹隨後回落，但是結構性問題沒有得到解決，第三輪通脹伴隨超發貨幣卷土重來，CPI在1980年初達到15%，實際利率跌至-6%。 而美元也在70年代後半段對德國馬克等其他主要貨幣貶值。黃金在美元實際利率大跌、美元貶值背景下出現第二輪牛市，從第一輪牛市回調至1976年底部的 120美元一盎司上漲到1980年的680美元一盎司。雖然這兩輪黃金價格上漲背後的石油危機是不可抗力因素，但核心驅動力是美元解除與黃金掛鈎，貨幣供 應按需而定，以及為扶持競爭力下滑的經濟、降低失業率、為戰爭買單導致美元過剩。用《美國經濟史》作者喬納森休斯的話說，（黃金）那個價格是對美元不信任 的一次世界性的大表決。
1979年8月卡特任命保羅•沃爾克為美聯儲主席，美聯儲隨後用貨幣供應量取代聯邦基金利率作為調節目標，來向通脹開戰。用其話說，有必要動 搖已經根深蒂固的通貨膨脹心理。隨後CPI從1980年初的15%滑落至1983年中的2.5%。1980年，里根取代卡特上台，推行供應側改革，即試圖 通過減稅等措施讓總供給曲線的右移去同時改善通脹和實業。受益於里根的供給側改革，美國經濟重新擴張，但由於減稅及軍費大幅增加導致財政赤字增大，名義利 率大幅增加。名義利率大幅抬升及通脹大幅回落，導致實際利率高漲。但這反而吸引國外過剩美元回歸美國，購買政府債券、股票、房地產等。伴隨美元的回流，美 元匯率大幅抬升，形成了從1980年到1985年的第一輪美元牛市。這樣，在通脹大跌導致實際利率大幅上行以及美元因為資金回流而大漲之時，黃金價格受到 了嚴重打壓。黃金價格從1980年的頂部回落到1982年300美元一盎司，並且之後盤整了20年。
在盤整期間，美國出現了1857年以來的第三和第一長的經濟上行周期：1982年11月到1990年7月持續了92個月的和1991年3月到2001年 三月持續了120個月的。這兩個超長景氣周期基本貫穿了整個黃金盤整期。二十世紀80年代初，在里根的領導下，美國在政治、經濟多個領域逐步走出困境。政 治領域，1986年里根宣布美國可以採取“低烈度的戰爭”方式回擊蘇聯及親蘇國家，以壓制70年代末期蘇聯擴張對美國的嚴重挑戰。1989年東歐劇變，蘇 聯模式的經濟模式在競爭中宣告失敗，當年末，美蘇兩國宣布結束冷戰。1991年，華沙組織解體，當年末，蘇聯解體。美國在政治領域開始一家獨大。經濟領 域，1985年美國借廣島協議強制日元升值以壓縮日本對美國出口，減少美國的貿易赤字。1990年，日本平成泡沫破裂，陷如長期衰退。美國也借助電信、互 聯網的產業革命把經濟對手遠遠落在後面。雖然有經濟周期性的波動，但通脹維持在1.5%到3.5%左右的水平，美元實際利率維持在較高水平。1995年到 2000年，美國生產率還出現了明顯提升，與之伴隨的是美元的第二次牛市，美元相對於主要貨幣的名義指數從1995年的80上升至2002年2月的 110。從1995年到2001年，黃金價格在較高的實際利率和美元上漲的環境下，走出了多年的熊市，從380跌至260美元一盎司。1982年到 2001年黃金的盤整期，伴隨的是走出70年代末期困境的美國在政治、經濟再次稱霸的過程。在此基礎上，美元信用有很大提升，廣義美元指數不停提 升，1995年還出現了對主要貨幣的美元指數第二次牛市。
在2000年3月，美國科技互聯網泡沫破裂，經濟出現衰退，美聯儲大幅降息，通脹也回落，實際利率大幅下滑。2001年9月11日出現了恐怖 襲擊，這預示了美國國際地位受到了一定挑戰，也預示了戰爭的爆發，在出現了作為避險品種的美元和黃金短暫同步上漲之後，美元指數從2002年初的112一 直回落到2008年的70，而黃金從2001年的底部260美元一盎司一路上漲，開啟了第三輪牛市。美聯儲為了應對科網泡沫破裂而大幅放鬆貨幣形成了房地 產泡沫，2003年到2006年，美聯儲上調利率打擊地產泡沫，這期間實際利率出現了明顯上升。但是金價更多反應的是美元持續貶值而非實際利率上升。關於 這點，我的解釋是金價反應的是貨幣過量釋放導致了美元信用的削弱，而貨幣泛濫往往更容易反映在資產價格泡沫而非消費物價指數，這點在日本平成泡沫也能看得 出。
日本平成泡沫形成於1985年，到1990年被日央行不停加息打破，這期間日本的CPI從1987年的0.14%只上升到1991年的 3.3%，但是房地產和股市的價格上漲多倍。如果黃金以日元計價，恐怕在那時，黃金也會出現牛市。 2008年次貸危機引發了美國僅次於1929年大蕭條 的金融、經濟危機，美國的經濟實力嚴重受損。為穩定經濟，美聯儲大幅下調利率。在危機頂峰的2008年，從2002年初開始的牛市出現了一年的回調，這期 間流動性緊缺，可能導致黃金被拋售。2008年11月美聯儲施行量化寬鬆，量化寬鬆的本質是央行購買具有國家信用的債權資產，通俗的說自己印錢還自己的債 務。
黃金進一步飈升至2012年的峰值，接近1800美元。從2007年末開始，美元實際利率大幅下滑， 2008年實際利率就已進入負值區域一 直到2012年初的最底部。這段時期的實際利率的不停下移早先是由於經濟危機導致的名義利率大幅下滑和隨後在2009年的通脹迅速反彈至2011年的峰 值。也就是說，黃金價格從2008年回調之後的上行到2012年見歷史大頂，伴隨的是美元實際利率下滑並跌入負值區域。回顧美國1970-1971 年，1974-1975年，1979年-1980年的三個高通脹期，美元實際利率跌入負值區域的過程都伴隨著金價飈升至見階段頂部，但負實際利率持續時間 比較短，平均在一年多，而這次從2008年至今都處於負值區域，這可能推升此輪黃金牛市如此漫長的原因之一。
2012年以後至2015年12月，美元實際利率在負值區域逐漸抬升，主要因為美國經濟復甦，雖然美聯儲沒有加息，但是由於美國經濟連續多年 的好轉，經濟的實際回報率是在抬升，資產價格上漲，黃金相對於風險資產的相對魅力在減少。這期間2014年7月開始美元指數加速上漲，這是在美國經濟持續 復甦滿足美聯儲加息條件的基礎上出現的。在美元指數和美元實際利率上行的過程中，黃金價格從2012年的頂點的1800回落至2015年底的1050美元 一盎司。
三、當前黃金投資的策略未來是歷史的延續。
通過回顧歷史，我們發現以美元指數和美元實際利率衡量的美元信用變化大概能解釋黃金價格的變化。我們繼續從這兩個角度看未來金價的走勢。 從 美元指數角度看。本輪美元上漲是從2011年4月開始，2014年隨著美國貨幣量寬政策的退出以及加息預期的增強，進入加速上漲階段，持續了5年時間。美 元指數的上漲周期一般有6-7年，按這個推算可能在2017年見頂。但是每一輪相對於主要貨幣的美元指數上漲周期的頂部和下降周期的底部都在依次下降，這 是美國經濟、政治在全球的影響力不斷下降的結果，60-70年代美國GDP在全球的占比高達40%，而目前已下滑一半至20%左右。實際上，美元指數已經 出現頭部跡象。
從實際利率角度看。美國的核心通脹在緩慢上行，由於通脹是美聯儲加息最關切的指標，所以美國若加息則必然有通脹抬升做前提，實際利率不容易判 斷。但如果根據美國企業的經營情況去看，美國這輪經濟周期，那麼很有可能美國這輪上行周期已經快接近尾聲。本輪美國上行周期從2009年6月至2016年 5月已有83個月，排在第四，僅次於2001年11月、1970年11月、1991年3月作為底部開啟的上行周期。復甦的長度並不是最關鍵的，復甦的動力 較弱才是最核心的問題，本質上是沒有主導產業革命的支撐以及人口老齡化。有觀點認為，美國上行周期的第一次加息後從沒有引發衰退，但也可以說是因為經濟復 甦乏力導致無法果斷加息。
近期美國非農就業數據不佳，雖然有偶然因素，但也有必然性，因為美國經濟上行的力度恐怕已經較弱了。我們知道若美國經濟重回下行通道，則實體經濟和風險資產將受到壓制，美元和美元實際利率將傾向於下滑而黃金相對吸引力會提高。
當用上述分析兩個指標的框架分析完黃金之後，也別忘記從框架中脫離出來，回歸黃金是包括美元在內的所有貨幣或者貨幣信用對手盤的本質。一切的 邏輯只源於，貨幣是人創造的，可以因其欲望而無限透支，黃金是大自然賜予的，產量的增加是緩慢的。自從1968年，美國取消聯邦儲備系統的“黃金準備金” 義務，貨幣供應完全“按需而定”，在經濟增長動力衰竭、債務激增、戰爭等情形下，貨幣創造由於能緩解短期問題而被過度透支，但其無法帶來科技革命，創造財 富。當前歐日受制於老齡化長期低迷，美國經濟上行動力越來越弱，中國被投資下行和債務提升拖累，貨幣的使用從2008年金融危機以來已經大量透支。若領頭 羊美國的貨幣正常化剛剛啟程經濟就重回下坡路，並引發負利率、重啟QE的預期，那麼貨幣信用必將受到打壓，黃金這個貨幣信用對手盤的相對吸引力將會提升。
最後，需要指出的是，由於我們是人民幣持有者，那麼如果人民幣相對於美元貶值，這將進一步提升黃金投資的吸引力。
Global Research 